原创：探讨杠杆ETF，请进来探讨捧场

zsm2002

杠杆ETF是一个很有趣的衍生金融产品，最近看到关注的人很多，就产生了一些兴趣。下面我就先抛抛转，还请诸位批评指正并积极参与讨论，希望由此引来透彻的评论或者深入的讨论，或许会有利于我们彻底地了解这个产品的利弊，彻底地明白这个产品可能蕴藏的机会和可能需要面对的风险。。

什么是杠杆ETF。ETF，即Exchange Traded Fund（交易所交易基金），是一种比较特殊的基金，既允许申购赎回（开放式基金特点），又可以在交易所进行交易换手以获取更好的资本流动性（封闭式基金特点），因此其日常交易价格将会基本在真实单位净值附近波动，一般不会形成明显的折价和溢价。一般的ETF跟踪的是某一个指数，比如标普500，方法主要是按照标普500的成分股组成构建投资组合，这点和一般的指数基金一样。而杠杆ETF则不一样，一般杠杆ETF的构建必须通过金融衍生物如指数期货、商品期货等手段来构建，从而实现其中的杠杆手段。杠杆ETF又分为两大类，一类是看涨（bull）杠杆ETF（正向杠杆ETF），特点是跟随目标指数涨跌，表现为同向运动；另外一类是看跌（bear）杠杆ETF（反向杠杆ETF），其特点是与目标指数反向运动。

按照杠杆ETF的构建思路可以构建一个虚拟的标普500看涨杠杆ETF。首先我们假设标普500的指数期货走势和标普500指数走势完全一致；其次我们需要假设基金经理每天都可以无摩擦地按照收盘指数买入卖出指数期货以调整基金的组成；最后我们假设指数期货的保证金是10%。有了这些假设，我们可以构建一个非常简单有效的3倍杠杆的标普500ETF：只要这个基金的30%的资产以指数期货的多单形式存在，70%的资产以现金形式存在。这样这个基金每一天涨跌幅度都是指数的3倍（因为实际上在指数期货上使用了3倍的杠杆）。当然为了保证下一交易日仍然如此，每一天都要根据资产情况进行调整：如果当天上涨，盈利导致现金增加，于是需要买进更多的指数期货多单合约以维持期货合约和现金的比例为3：7；反之如果下跌，则现金减少，需要卖出一定的期货合约以保持设定的持仓比例。

! f" K5 W6 p! p) ^0 s8 \  y那么这样一个杠杆ETF如果存在，会有怎样的表现？下图用从1963年到2008年的标普数据对此进行了模拟（为了简单起见，作图的时候只用了年末数据）。从图中看，这个杠杆ETF在这个45年中从75上涨到3592，同期标普从75上涨到903（上涨1100%，对应的3倍涨幅指数应该是2559），可见在这个45年中这个虚拟ETF是成功的。进一步细分，可以看出整个45年可以分为3部分，其中1963到1974年是一个整理阶段，标普500下跌幅度小于9%（75到69），而这个虚拟杠杆ETF下跌幅度超过50%（75到35.5）；第二阶段从1975年到1999是一个长期牛市，标普500实现涨幅11.4倍（69到1469），虚拟杠杆ETF实现涨幅1549倍（35.5到55062），远远强于3倍标普同期涨幅；第三阶段从2000到2007标普又是一个整理阶段，指数基本持平，而虚拟杠杆ETF跌幅超过50%；最后一个阶段是2008年（单独列出以说明一个以单边下跌为主旋律的时段的情况），指数下跌38%，虚拟ETF下跌86%，少于同期标普3倍跌幅。



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$ ?& J8 i: c# N, g从上面的结果看出，在上下震荡的整理市场，杠杆ETF将会大幅度落后于市场（第一和第三阶段）；而在一个单边的市场，则情况正好相反，上涨时杠杆ETF大于同期标普涨幅的3倍，下跌时杠杆ETF小于同期标普涨幅的3倍。
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为什么结果是这样？如果重新回顾一下我们这个3倍杠杆ETF的构建就会明白。其实这个杠杆ETF采用的是一个顺势加减仓的机械仓位管理手段，当市场长期单边上涨的时候，这个ETF是不断增加投资买入更多的期货合约以维持持仓比例，而在市场下跌的时候，则顺势减小持仓以保持持仓比例。这样的结果就是在单边上涨的时候不断增加投资结果获得了更加优越的回报。而在单边下跌的时候则通过不断减小持仓来降低损失（可以想象，如果没有不断减小持仓的操作，当下跌达到33.3%的时候，该ETF已经爆仓，而通过不断动态减小持仓，只要没有任何一天跌幅超过33%，这个ETF在理论上就永远不会爆仓）。而万一不幸市场处于震荡整理的时候，该基金就会处于两面打耳光的状态，即上涨后加仓导致随后的下跌中损失加大，而下跌后减仓又导致随后的上涨中获利减小，长期反复震荡的结果就是指数基本稳定，而该虚拟ETF净值却处于不断下跌之中。

从上面的结果我们可以有一个投资杠杆ETF的基本思路：当判断市场会处于明显上涨趋势的时候，可以买入看涨杠杆ETF；当判断市场会处于明显下降趋势的时候，买入看跌杠杆ETF；当判断市场会处于上下震荡的整理走势的时候，做空杠杆ETF。当然在实际投资活动中，能形成这样明确判断的机会并不多，更多的时候是模糊的，因此可以利用组合来对投资进行一定的保护，比如说：在判断市场很可能处于整理阶段的时候，同时做空正向和反向杠杆ETF，这样当市场表现如预期的时候，这两个做空交易都能带来相似的利润，而当市场开始脱离盘整选择方向的初期，这两个交易可以起到很强的锁定利润的作用，从而给投资者留出足够的时间做出新的判断和决策。
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最后我想纠正一个普遍存在的错误看法：即对大幅下跌的杠杆基金重新上涨普遍存在的悲观看法。以本文中的虚拟ETF为例，其从最高点下跌到08年一共下跌了93.5%，那么这个基金还可能涨回原来的高点吗？许多人认为这要求上涨超过14倍，对应地要指数从08年底的903点上涨到5200点。这种看法其实是错误的，因为杠杆ETF的涨跌不仅和标的指数的最终涨跌有关系，还和其中的过程有着更加密切的关联。事实上，如果有一轮单边上涨行情，指数并不需要作出这么大幅度的上涨即可达到目的。举例来说：如果每天上涨10%，11天后，当指数达到2577点，ETF净值上涨接近17倍，超过了原来的高点；如果每天上涨1%，93天后，当指数在2279点时创出新高；而如果指数以50%上涨后20%下跌的模式交替进行，那么20天左右指数就能上涨超过5200点，而ETF的值只能在3592和8980之间震荡，永远也达不到新的高点。
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注一：本文忽略了杠杆ETF的管理费用和ETF组合调整的交易费用；

zsm2002

附杠杆ETF列表：http://etf.stock-encyclopedia.com/category/leveraged-etfs.html

wwwlhit

真是好东西，赞一个，对杠杆分析深入，不过真实的杠杆etf好像是不是真像您说的那样，还有待验证

michaelhu

老实说，我对杠杆ETF一点都不懂，但我正在考虑今后“去杠杆”交易，比如大家不屑的实盘外汇交易。

Tracker

高手. 多谢. 一直对ETF认识很模糊, 现在懂了一点.

WST

杠杆ETF 应用时间不长，缺少足够的数据来进行研究。LZ 采用模拟计算，为研究提供了有效的工具。分析有理有据， 足见投资的潜力。以下几条仅供参考：

8 f7 Z! ~* C$ ^1。模型计算结果是否可和现有的杠杆ETF 数据作一比较，以检验模型的适用性。
7 V# x( U% B* \. X1 ^/ E2。如果说股指有1/3时间是涨的，1/3时间盘整，1/3 时间是跌的，那么，做空杠杆ETF是应该有2/3时间是挣钱的，问题是要避免遇到股指向相反的方向直线发展。我想一个可能有效的方法是结合200 天平均移动线。请你校核以下交易系统：当股指由下向上穿越200天均线，做空看跌杠杆ETF。而当股指由上向下穿越200天均线， 平仓，并转手做空看涨ETF， 如此反复操作。希望你有时间模拟计算一下，对大盘股指，板块，黄金，油，等等，看看这种方法是否有效。
3。你的模拟忽略了杠杆ETF的管理费用和ETF组合调整的交易费用， 我在想，这种费用越高，是不是对做空越有利，你说呢？

DanielNien

我好奇的是這種 ETF 爆倉的話會怎麼處理?  一天漲 33% 不是不可能的呀~

) M. y  V0 P+ W2 H9 i另外有些 3x ETF 是以月為單位, 這樣要爆就更有機會了~

謝謝

如花

我没有研究过指数期货的ETF，不过我研究过商品期货的ETF，由于存在升水和被动买入，做多的ETF的价格只会是越走越低。如果楼主对商品期货的ETF有兴趣，我们可以再深入探讨一下。

zsm2002

这篇文章还是存在许多错误，比如，在图片上面一段标普500在1975到1999年间涨幅应该是20倍，而不是11倍。不过应该对结论没有实质性影响。

zsm2002

真是好东西，赞一个，对杠杆分析深入，不过真实的杠杆etf好像是不是真像您说的那样，还有待验证
wwwlhit 发表于 2009-11-9 05:18

大胆质疑，小心求证

zsm2002

6# WST
8 O- Q4 X; ]" s) g刚刚和ProShares Ultra S&P 500 ETF (SSO)的结果进行了比较。sso是一个两倍杠杆ETF。如果用本文中类似的办法模拟，2009/6/5日（我手头现有数据的最有一天数值）的ETF值应该是27.72，实际当天SSO值（经过复权处理）为27.31，略低1.5%，我想这应该主要是因为ETF的管理和运作费用了，当然还有跟踪误差。因此实际上这三年中可能实际管理运行费用会超过1.5%。不过我觉得这个费用总体来说应该不会很高。
0 k( Q. Y. `2 N0 B3 R
刚才也模拟了一下你依据200日均线的操作思路，在不考虑交易成本的情况下，总体结果是资产增值94倍，也就是从1964年1/1日到2009年6/5日的45.5年中，实现10.53%的年复利收入，同比标普年收益为5.71%。分开来看，在以牛市为主旋律的这段时间内，因看跌而做空正向ETF的操作累计带来50%的亏损，因看好而作空反向ETF的操作累计带来190倍以上的资产增值。
) X3 F* j# \: _% S2 Z0 w
当然，诚如你所说，这种模拟忽略了一些ETF费用，如果考虑到这些费用，结果应该比计算出来的结果还好。

zsm2002

我好奇的是這種 ETF 爆倉的話會怎麼處理?  一天漲 33% 不是不可能的呀~
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3 {6 q! T  I9 q; W; b" g$ Z2 S+ X8 t另外有些 3x ETF 是以月為單位, 這樣要爆就更有機會了~

謝謝
( ~/ D9 o- E" n# K# \: ADanielNien 发表于 2009-11-9 21:41

( Q: q6 a$ O& M7 |4 l这种ETF的构建实际上比较复杂，具体可以通过2楼链接进行查询。我相信这种ETF的实际设计应该是在一定范围内与标的涨幅呈现较好的比例关系，而突破一定范围，这种比例关系会扭曲，并且在设计上应该使得其能有效回避极端情况下的清盘。当然，我并不十分了解其中的具体构建，尤其我对被大量应用的SWAP（互换）这种衍生工具并不熟悉，因此上面的看法只是一种猜测，还有待了解的朋友进一步为大家解惑。

zsm2002

我没有研究过指数期货的ETF，不过我研究过商品期货的ETF，由于存在升水和被动买入，做多的ETF的价格只会是越走越低。如果楼主对商品期货的ETF有兴趣，我们可以再深入探讨一下。
5 o* g) h: _3 E% [; Z如花 发表于 2009-11-9 22:20

+ C# C% k/ q+ y0 p希望能尽快有机会向你请教。

如花

希望能尽快有机会向你请教。
zsm2002 发表于 2009-11-11 21:40

请教不敢当。我对商品期货的ETF还有很多地方没有参透，比如；daily rebalancing，大家一起探讨，一定大受裨益。

如花

上文中，你使用现货指数计算虚拟杠杆ETF的走势。我觉得有些不妥。一般杠杆ETF是买入下月的期货合约，如果在购入时存在升水的话，你所计算的ETF未必能反映出升水的变化。
举例：
1 W' F  F# G7 ]8 a当前指数 10,000点；下月期货11,000点；
, C1 s! _) ^9 h$ j1 sETF在今天将手上的合约都换成下月期货。
但到了下个月，指数并没有升到11,000点，只升到了10,500点，那么ETF手上的期货合约的价值就减少了。从图形看，应该是指数线朝上走，ETF朝下行。

zsm2002

15# 如花
你说得对，实际的东西和我在文章里写的模拟的东西存在很多差别，这些差别可能会实质性地影响实际投资决策，因此，这里还存在很多值得深入讨论的地方。

关于期货的升水，我有几个问题：
1、升水是否长期普遍存在？
2、升水的幅度一般在多少，和什么因素相关？
) F9 m( C2 ?& `" }) H; U1 x3、目前我看到标普明年3月的期货价格和标普今年12月的价格非常接近甚至有一些贴水，这是否常态？
9 R* p* h+ W# T3 A9 h! q# j7 b4、是否指数期货的升贴水程度比商品期货的升贴水程度小？

如花

  w- x; K: u% ]& ]& m1，从长期看商品的价格会不断上升；
2，幅度和投资者的预期有关；
8 f" V: p" t$ r: R: v3，如果投资者预期12月份的指数会下跌，期货价格就会低于现货。
4，指数期货升水和贴水的机会可能是均等的，商品期货升水的可能性会大。
: K- k9 Y8 R* P( K" }7 a$ d; l: R
我觉得ETF叫做期望值交易基金(expectation traded fund)会更合适。

zsm2002

关于杠杆ETF的特性，我想有几个问题值得继续深入讨论下去：
1、杠杆ETF如何构建？
" h6 ^# z1 D, w8 n  k! q# h+ }2、造成杠杆ETF跟踪误差的主要因素，误差可能达到什么程度？
) X  Z5 t3 x( J* N# l* ^3、除了价格上波动幅度更大以外，杠杆ETF还存在什么风险？
4、杠杆ETF的交易有没有特殊性？如何进行这种ETF的认购和赎回？
& L8 p" U5 c6 M相信还有更多的问题值得探讨，欢迎提出。

zsm2002

1，从长期看商品的价格会不断上升；
2，幅度和投资者的预期有关；
3，如果投资者预期12月份的指数会下跌，期货价格就会低于现货。
4，指数期货升水和贴水的机会可能是均等的，商品期货升水的可能性会大。
6 ^1 _. F8 }$ C2 f' Y
. C) {  a$ @0 N  s我觉 ...
& B- Q1 t6 c* n( d- z/ k" _3 V7 c如花 发表于 2009-11-13 12:59

商品期货我没有做过，比较不明白的是无论是过去一年中主要在上涨的原油还是主要在下跌的天然气，都存在你所说的升水情况，而且天然气这种情况还很厉害，难道不会诱发套保？

如花

1 Q2 e3 P. @# Q$ K; e

关于杠杆ETF的特性，我想有几个问题值得继续深入讨论下去：
( N+ O6 J- U# B" q+ c1、杠杆ETF如何构建？
2、造成杠杆ETF跟踪误差的主要因素，误差可能达到什么程度？
3、除了价格上波动幅度更大以外，杠杆ETF还存在什么风险？
  J  h' p3 ?9 r! I0 H# j% Z! R* a. _4、杠杆 ...
" h: D! [5 N3 j2 w2 C4 |$ Vzsm2002 发表于 2009-11-20 16:36

2 T3 d$ v7 F8 S2 P7 R
1. ETF持仓期货合约。比较多的是持有下月到期的合约；
2，一般是跟踪某一个指数；每日rebalancing。而根据我研究的那几只ETF两年多的数据，基本上没有偏差。
5 X! t9 v# E+ p3，对于做多的ETF，不能长线。
7 K  h4 x* ~; {) E4，具体指什么？

如花

商品期货我没有做过，比较不明白的是无论是过去一年中主要在上涨的原油还是主要在下跌的天然气，都存在你所说的升水情况，而且天然气这种情况还很厉害，难道不会诱发套保？
zsm2002 发表于 2009-11-20 16:49

$ z" ?3 D( K0 q  h$ A
什么套保？套期保值？

很多天然气的公司都把天然气在远期出售，以致天然气的现货存量屡创新高。

zsm2002

什么套保？套期保值？

很多天然气的公司都把天然气在远期出售，以致天然气的现货存量屡创新高。
, V7 f  o: Y: X如花 发表于 2009-11-20 20:03

+ h; u1 y, J& e* }应该是跨期套利。尤其12月和1月天然气期货价格有近10%的套利空间，难不成一个月的仓储费用超过了这个数？
另外如花你主要关注什么商品，能否告知网络上是否存在相关数据来源，比如价格数据、相关经济数据等等。

如花

应该是跨期套利。尤其12月和1月天然气期货价格有近10%的套利空间，难不成一个月的仓储费用超过了这个数？
) Z) y/ i4 `6 T) y9 ?$ T另外如花你主要关注什么商品，能否告知网络上是否存在相关数据来源，比如价格数据、相关经济数据等等。
4 W, g$ Y1 G) I; S1 {7 mzsm2002 发表于 2009-11-23 20:49

$ j% L4 c2 w) F2 ?" ~" m; v
* [0 g6 J  H. s0 B对于天然气在冬天这段时间是做不了跨期套利的。它的远期价格比现货价格要活跃，波动幅度大。比如，你买入12月的现货，同时抛出1月的期货，现货价格的上升没有期货的快，也就是说你在现货赚到钱还不够你平仓远期。

如花

+ d# S0 P1 R9 w! B8 t
数据来源：EIA, NYMEX, Bloomberg