黄金大牛市行将谢幕

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　　对于当初有足够明智，或者足够好运而购买了黄金的投资者而言，过去的十年真可谓是名副其实的“黄金十年”了。从2001年4月每盎司256美元的低点到2011年9月的峰值，金价上涨了足足640%。这十年对于美国大型股票而言是失落的十年，但是对于黄金而言却是年平均回报率21%的十年。

　　1970年代的金甲虫时代结束之后，投资者对黄金的兴趣一度进入了漫长的蛰伏期，而SPDR Gold Trust ETF(GLD)的出现再度点燃了火花，这一ETF产品提供了一种廉价的，高流动性的房市，让散户投资者也可以拥有这种最令人垂涎的金属。事实上，哪怕是对冲基金，对于它的出现也拍手称庆。
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) e2 V1 p4 `* z! {* e- W: a; l　　只不过，最近以来，黄金的飞奔脚步看上去已经停顿了下来。在我写下这篇文章的时候，黄金价格正坐在其两百天移动平均线上，较之1895美元的史上最高点已经低了14%。
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& u: g; e8 E! g" C: V5 {/ g　　过去一周当中，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数双双冲上了后危机的高点，但是黄金价格却在跌跌撞撞。
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　　当然，这并不妨碍黄金的支持者们依然坚持他们的立场。不过，一些大胆的逆势分析家们已经发话，指出黄金十年行将结束，而且“并非一声巨响，而是一阵呜咽”。他们甚至公开挑战只要央行在印钞，金价就注定将上涨的传统理念。如果所有那些额外的流动性并不会造成高通胀，那么为什么还要持有黄金？
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. e4 O# y0 G% F+ a7 E　　去年秋季，威廉姆斯(Mark Williams)就在《金融时报》撰文提出了这些问题。他曾经是一位银行界人士和风险分析师，目前在波士顿大学任教，曾经著有关于雷曼兄弟问题的专著《失控的风险》。

　　“上一次黄金牛市终结于1980年，当时金价下跌了60%。”他在文章当中写道，“现在泡沫又吹起来了。这一次，黄金价格完全可能下跌到每盎司700美元，距离峰值1000美元之多。”
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- j: v: Q' ^2 A, W, w　　他的理由是，各经济体和银行业正在逐渐走出崩盘和金融危机的影响。希腊债务妥协达成，使得欧洲避免了重大的崩溃性风险。尽管各央行都在印钞，但是我们并没有看到以前黄金价格狂涨时所伴随的那种严重通胀局面。

2 ~8 ^. x5 ^+ ?　　“黄金是针对通货膨胀的避险工具。”威廉姆斯接受我采访时表示，“我们在过去十年目睹了金价的疯狂涨势，可是同期根本说不上有多可怕的通货膨胀。”

- ?2 O9 Z4 p- X0 x　　从技术角度说来，威廉姆斯确实是正确的。从2001年到2011年，消费者价格指数的年平均增长速度只有2.4%，单年涨幅从来没有突破过4%，哪怕是在原油(107.68,0.62,0.58%)和大宗商品价格猛涨的2008年也是如此。
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6 w/ r: {: D1 |7 P$ X# g　　与此形成鲜明对比的是，1971年到1980年间，消费者价格指数的年平均涨幅达到了7.9%，而且其间有三年的具体涨幅都超过了10%。

7 ]% k' ?' p! n" W　　当然，那些金甲虫们不会服气，他们会反问说：难道说，各国央行为了拯救银行系统所发行的那些货币最终不会导致通货膨胀吗？恶性通货膨胀也有可能！

7 z# m0 N' [( ?5 l5 T6 O/ Q+ S6 V2 n+ s　　在采用了包括购买国债和其他政府国债的各种手段进行量化宽松之后，联储的资产负债表已经膨胀了2万亿美元。这也使得银行业持有的储备金获得了类似的增长，因此，加利福尼亚州大圣迭戈分校的经济学家汉密尔顿(James Hamilton)才会写道：“联储是在增加储备，而不是简单印钞。”
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1 \: N4 N# x' N! ?: E& Z　　印第安那州大教授塔托姆(John Tatom)解释道：“如果你将这些过剩的储备扣除掉，那么货币增长率的实际水平是在3%到4%。”
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　　与此同时，货币周转率跌到了近半个世纪的最低水平，意味着那些货币其实只是呆在银行里，而没有在经济体系当中流通起来。这就已经抵消了储备增加可能带来的最大的潜在通货膨胀影响。

, A: Y% `$ s2 ^, A; K; m% R8 o6 F. o　　欧洲央行最近也在仿效联储的做法，推出了1亿欧元的，为期三年的长期再融资操作(LTRO)，希望能够帮助修复欧洲银行业的资产负债表。同样，我们也不要指望这些银行可以迅速放出大笔贷款，他们和他们的美国同行一样，都必须在账面上保持更多储备，以满足新的，更加严格的资本要求。
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0 w$ j4 S7 ]* B$ \. m' ]　　到底是否会发起新一轮量化宽松，目前难以断言，而这同样是黄金投资者担心的事情之一。在第二轮量化宽松之后，GLD大涨了50%以上，大大超过了股票。

3 ^, r2 \$ W/ X/ w) r, R# p　　可是，股市10月3日见底以来，道琼斯工业平均指数已经上涨了24%，标准普尔500指数上涨了27%，纳斯达克(微博)综合指数上涨了30%。可是，GLD却无所作为。

* R7 v; `$ ]% y! f# H　　如果这种趋势持续下去，这或许就意味着我们将看到缓慢的全球性经济复苏，逐步的去杠杆化，真实世界当中的通货膨胀少而又少——再加上更加坚实的美元。总体而言，这些的结果将意味着更高的股价，以及持续疲软的金价。
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# V. [1 y) d# o+ b- ]: s　　威廉姆斯指出，这样，那些黄金ETF就将遇到麻烦了。

4 A  s# p$ y% a) }* F6 E　　仅仅GLD的资产规模就超过了700亿美元，因为这些ETF已经成为了投资者持有黄金的重要工具。
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5 G  P% y! r7 `3 A4 l' k　　那些曾经在最近一两年前买进GLD的对冲基金巨头们现在已经在退场了。去年索罗斯(George Soros)卖掉了自己持有的几乎全部GLD，只是后来又买进了一部分，或许是因为价格下跌了吧。

" c1 k( {2 j% U* T　　彭博资讯的报道还显示，在2011年流年不利的保尔森(John Paulson)也在大量减持GLD，此外还有柯恩(Steven Cohen)、维尼克(Jeff Vinik)、敏迪奇(Eric Mindich)、琼斯(Paul Tudor Jones)等人都在纷纷收兵。
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　　不过，威廉姆斯担心的是散户，如果金价下跌，他们该何去何从？

- ]- y" O& Y: ]$ g7 J! i5 A) f# \　　“这些黄金ETF还没有经受过熊市的考验。当投资者纷纷夺门而出，会发生怎样的情况？”他提问道，“他们恐怕很快就要用自己的双腿来投票了。”

　　黄金的真正死忠现在还牢牢抱持着自己的想法。“黄金是最具感情色彩的资产门类之一。”威廉姆斯对我表示，“这些人对黄金简直是入迷了。有整整一个投资者群体，他们之所以选择黄金，是因为后者是一种宗教，一种信仰，一种政治声明。”
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　　我还记得1990年代晚期的时候，人们是如何迷恋股票的。如果那时候有人敢于质疑思科系统或者JDS Uniphase的估值，肯定会有一群投资者蜂拥而上，恨不能把他烧死在火刑柱上。

% R8 d; W: t: x/ z9 K# u　　非常遗憾，目前，那些黄金的真正拥护者，他们的投资决定完全是基于他们的政治立场，以及他们对于未来的恐惧。
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　　可是，如果，如果美国和全球经济的发展方向并非我们现在所预见的那样，或者说，如果美国确实可以逐步削减赤字，又会发生些什么？当然，这些假设不能说可能性很大，但是同样也不能说就没有可能性。
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& A- J; u6 `0 W' o+ {3 b3 E* R+ r　　我们当初也没有预见到亚洲1997年至1998年的风暴。同样我们也没有预见到卡特(Jimmy Carter)提名沃克尔(Paul Volcker)担任联储主席，而随即里根(Ronald Reagan)当选了总统。
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　　沃克尔的货币政策，再加上低税率和里根总统大政方针的变化，最终击败了通货膨胀，为再度到来的繁荣和股市的十八年牛市奠定了基础。同样，他们也扼杀了上一次黄金牛市，使得黄金整整低迷了二十年，直到2001年才翻过身来。
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　　我不知道黄金牛市是否很快就要结束。我自己仍然持有少量的GLD，现在还没有卖出的打算。不过，如果你的投资组合当中四成，甚至一半都是黄金白银，恐怕最好还是兑现一部分利润吧。
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　　威廉姆斯的说法是，“你千万不要和自己的投资坠入爱河”。(子衿)

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